ew的小天地 亚华电子恐再次表演业绩变脸:供销体系成谜,营收增长脱离实际

亚华电子恐再次表演业绩变脸:供销体系成谜,营收增长脱离实际

亚华电子恐再次表演业绩变脸:供销体系成谜,营收增长脱离实际

2022年6月24日,亚华电子的上市申请即将接受深交所创业板上市委员会的审议,保荐机构为东吴证券,审计机构为容诚,律师为德和衡。作为国内知名的医院智能通讯交互系统软硬件一体化综合解决方案提供商,亚华电子不仅擅长医院智能通讯交互系统的研发、生产和销售,对如何满足成功上市所需的业绩指标基本上也已轻车熟路,因为其早在2016年就已通过各种考验,成功挂牌新三板。

众所周知,目前国内资本市场存在一种叫作IPO前后“业绩变脸”的现象。即相较上市前,不少上市公司在上市后出现业绩大幅下滑甚至跳水的现象。不幸的是,本文的主人公亚华电子也曾在资本市场表演过“业绩变脸”。据公开资料显示,亚华电子曾于2016年挂牌新三板,挂牌当年实现的营业收入为9043.82万元,其在挂牌前后两年主要业绩指标变化情况如下: 单位:万元

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由上表不难看出,发行人在2016年新三板挂牌前后业绩出现了较大幅度的下滑,不仅挂牌后的营业收入增幅和挂牌前有较大差距,作为上市最关键衡量指标的净利润竟然出现了大幅下滑的情况,妥妥地“业绩变脸”。同样是申报上市,发行人本此申报期内的业绩情况是怎样的呢?对此,估值之家进行了梳理,具体情况如下:

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由上表可以看出,在申报期的三年内业绩增速非常稳健,有两年营业收入增速在40%以上,年均复合增长率达到了36.71%。净利润增长率则始终在30%以上,2019年相较2018年增幅甚至达1.65倍,如此增幅不能不让人啧啧称赞。 “历史不会重演,但总是惊人的相似”,身处相似的环境中,发行人倘若成功上市会不会像5年前那样发生“业绩变脸”?正如罗马城不是一天建成的,业绩变脸也不是突然发生的,在变脸之前一定存在着某些迹象。对此,估值之家对发行人的经营状况和财务状况进行了详细了考察,并发现了若干蛛丝马迹。

变脸迹象之一:大股东存在前科,高管频繁变动

据招股书显示,亚华电子于1998年由耿玉泉等人发起成立。在成立后的二十余年内,发行人的股权结构虽几经变动,但耿玉泉家族的绝对控股地位未发生丝毫动摇,截至2021年12月31日,发行人的股权结构如下:

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对于家族企业来说,由创始人家族享有绝对控股权本身不是意外之事,但让人疑惑的是,耿玉泉等人的大部分股票不是直接持有,而是通过中亚华信代持。

根据公开信息显示,中亚万信曾因严重不配合市场监督管理局检查而被予以公示。

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此次公示时间距发行人成功挂牌新三板已经两年多了,作为发行人的控股股东,不可能不知道信息披露对维持一家企业的公信力所发挥的作用。然而发行人却“知法犯法“,联想到发行人即将于公示后的第2年就开始筹划谋求主板上市,我们认为发行人的控股股东很可能是再以一种不为人知的方式协助发行人成功上市。

除股东外,发行人的高级管理人员也变动频繁,尤其是财务总监,在申报期内居然换了3次。众所周知,财务作为企业的信息生产中心,其肩负着向公众介绍公司的重任,而在上市筹备过程中,财务总监更是协调中介机构最主要的岗位。一旦企业成功上市,财务总监也会得到金额不菲的原始股。面对如此多的利多,财务总监仍然频繁更换,不得不让人觉得财务总监很可能嗅出了某种异样的氛围。

变脸迹象之二:销售靠拜访,采购靠小微,供销体系成谜

据发行人自述,发行人目前的客户群体总共有三类:即医疗机构、医院建设集成商、贸易商,三种类型客户在报告期内收入比重情况如下:

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让人比较疑惑的是,发行人自我宣称是国内知名的医院智能通讯交互系统软硬件一体化解决方案提供商,但其报告期内直接来源于医疗机构的收入才堪堪超过10%。比重最高的2020年度也不过16,33%。与此形成鲜明对比的是,发行人报告期来源于医院建设集成商的收入比重基本都在75%上下,若将医院建设集成商和贸易商统称为第三方客户,报告期内来源于第三方客户的收入比重则基本都在85%以上,此种客户结构和服务对象相脱节的商业模式无疑会给具体业务的开展带来一定的问题。

因为作为一体化解决方案提供商,其不仅能够自主研发、生产、销售客户所需的个性化产品,还要在产品的生命周期内提供诸如安装、设计、调试、维修、更新等各项配套服务。一般来说,只有在客户和服务对象为同一个主体的情况下一体化解决方案才最有可能实施,不然的话产品销售和后续服务大概率是脱节的。如果发行人只是向客户销售产品,而不负责具体方案的落地,顶多称得上是医院智能通讯交互产品的生产销售商,算不上解放方案提供商。从收入来源所反映的商业模式看,发行人目前的主要直接服务对象是医院建设集成商和贸易商,并不直接向终端客户医疗机构提供服务。换句话说,发现人将商品销售给第三方客户后交易已经完成,至于如何满足医疗机构的实际需求则主要由集成商和贸易商负责,在这种情况下,很难想象发行人是如何为医疗机构等终端客户提供一体化解决方案的。

发行人不仅客户结构和自身定位不符,其客户来源的可靠性和真实性也存在比较大的疑问。根据发行人在答复问询时披露的报告期内前十大客户信息,估值之家对这些客户的销售情况、人员规模、获客方式等信息进行了进一步的归纳整理,具体情况如下:

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发行人报告期内总共有23家客户跻身年度前十大客户之列,通过对这23家客户的情况进行归纳分析后可以很容易发现问题。

首先,获客方式效率低风险高,报告期内的23家主要客户中,通过陌生拜访的方式获取的客户居然有18家,其中14家是纯粹靠业务员上门进行陌生拜访。

其次,客户相当分散且变动频繁,报告内没有任何一家客户的销售额占总销售额比重超过5%,前十大客户销售占比的门槛居然只有0.64%。不仅如此,离申报期最近的2021年度的前十大客户中居然有4家系新增客户。如果将统计范围扩大至全体客户,报告期新增客户数量分别为1155家、1127家、1450家,与此对应的新增客户收入占当年总收入的比重分别为17.18%、20.85%、20.32%。如此高的客户分散程度和更新频率,甚至让人怀疑发行人所处的更应该是零售行业,而不是医疗科技行业。

考虑到发行人2021年营收较2020年仅增长22.82%,发行人在2021年的收入增长几户全靠新增客户,为了达到上市要求而进行业绩突击的目的显而易见。

最后,批发零售客户较多,在上述23家主要客户中,使用发行人产品最多的行业不是与产品属性相一致的科技行业,而是批发零售行业,数量达9家之多,占23家客户数的比重为39.13%。而在离申报期最近的2021年度的前十大客户中,这一比重也有40%,营收在前十大客户的比重则上升至50.20%。

发行人不仅销售体系神秘,采购体系依然疑点重重,报告期内前十大供应商采购情况见下表:

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据招股书披露,发行人报告期内采购内容主要系显示模组、IC 芯片、电子元器件等零部件。一般来说,由于这些零部件都具备一定的技术含量,提供这些零部件的厂商应该属于科技行业,但发行人再一次向公众的常识发起了挑战。

报告期内,总共有15家供应商进入到了年度前十大供应商之列,比销售更为夸张的是,15家供应商中有10家处于零售批发业,零售业数量占比达66.7%。最近的2021年的前十大供应商中,有7家来自零售行业,采购金额占比更是达68.48%。

发行人主要供应商不仅所属行业与产品所属行业不匹配,且供应商规模和采购规模也非常不匹配。根据天眼查信息,发行人目前主要的15家主要供应商中,小微企业居然有12家,参保人数不超过60人的有10家,参保人数最少的两家供应商分别只有2人和4人,实缴资本都是0。更让人意外的是,这两家供应商居然还都在2021年跻身前十大供应商之列。深圳市圣合泰科技有限公司作为发行人最大的供应商,发行人几乎每年都要从其公司采购上千万金额的零部件,其公布的参保员工人数也只有30人。

客观而言,由于市场经济普遍存在着信息不对称的现象,发行人利用批发商的在地优势以便弥补自身在上下游产业信息获取和资源整合能力方面的不足不失为一种明智之举,本身并无可厚非,但如此高频次、高密度、高规模地依赖零售批发商不能不让人对其在上下游产业链中的竞争力产生怀疑。

考虑到发行人的批发商客户和批发商供应商存在大面积地业务规模与其人员规模、经营行业不匹配的情况,甚至不排除发行人利用这些贸易公司进行财务造假的可能性。对此,估值之家下面将从发行人自身出发,对发行人的实际经营能力和财务数据的真实性进行进一步考察分析。

变脸迹象之三:增收不增产,营收增长脱离实际

发行人虽然于报告期内营收规模取得了长足的增长,但如果将业务数据和财务数据的变动趋势进行对比后,可以很容易发先发行人营收的高增长并没有足够的产业基础和产能基础。

1.营收增长缺乏产业支撑

发行人产品的主要客户类型是三级医院和二级医院,应用场景系医院总服务台和病床之间的即时通讯。鉴于发行人在招股书多次强调其产品系为满足医院个性化和专业化的需求而研发,目前公司的资源也都围绕着如何能够满足日新月异的医疗市场需求而配置,因而基本上可以说,发行人将自身的未来全部寄托在医院身上,医院的发展情况将直接决定发行人的发展前景。这不禁使人好奇,相比我国的医院发展情况,发行人的发展情况是怎样的呢?对此,估值之家进行了一番比较,比较的对象则选择发行人产品应用的床位,

根据国家卫健委发布的信息,2019年和2020年我国三级医院床位数分别为277.79万张、300.25万张,二级医院床位数则分别为266.60万张、271.81万张。由于2021年仅公布了2021年总床位数为748万张,并未公布具体明细,为便于比较分析,估值之家根据2019年和2020年的医院结构估算出2021年三级医院床位数分别为308.89万张、287.71万张。对床位数进行简单计算后可以得出,全国床位数报告期内年均复合增长率为2.89%,三级医院年均复合增长率为3.6%,二级医院床位数年均复合增长率为2.57%,同期发行人的营业收入年均复合增长率为31.67%。然而令人不解的是,发行人报告期内在三级医院和二级医院的的市场份额却十分稳定,分别为28.77%、30.34%、29.30%,不知发行人是在市场份额如此稳定的情况下实现了行业10倍的增长速度。

很明显,如果发行人披露的市场份额是准确的,报告期内其不可能实现如此高速的增长。联想到其新三板挂牌后的业绩大变脸,有理由相信发行人披露的营收很可能存在一定的水分。对此,估值之家直接利用上述数据对发行人实际可能的收入金额进行了测算,测算结果如下:

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说明:1.上述床位数据来自国家卫健委、统计局官网。

2.单独选择三级医院和二级医院原因系发行人只披露了这两类医院的市场份额;

3.由于2018年未披露市场份额,在估算时采用三年平均市场份额。

上述估算以申报期的前一年2018年智能交互系统所产生的营业收入为起点,在发行人披露的市场份额的基础上,估算2018年全国医疗通讯行业总的市场规模,然后再根据各年的床位增长率估算报告期内的全国市场规模,并据此计算出发行人当年合理享有的市场份额。估算结果让人大出所料,在全国医疗通讯市场当前的发展情况下,发行人以当前的市场占有率,很可能在报告期内虚增收入5483.74万元、11199.39万元、16362.04万元,合计虚增收入33045.17万元。

2.营收增长缺乏产能支撑

报告期内,发行人实现了非常高的产能利用率,各主要产品的产能利用率常年在90%以上,具体情况见下表:

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按照上表披露的数据,发行人基本做到了人尽其才,物尽其用,实现了对现有资源的最大限度利用。然而通过对发行人主要的生产设备、人员情况进行进一步研究分析后发现,在高产能利用率的背后,确实长期不变的生产设备和人员规模。

发行人目前产品所用到的生产设备主要有贴片机、注塑机、回流焊接机、全自动锡膏印刷机、SPI视觉检测设备,各设备报告期内账面原值如下: 单位:万元

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在上述设备中最为重要且价值最大的是贴片机,其主要用途是将IC芯片、电子元器件等贴装到PCB光斑上,再经过回流炉焊接,形成线路板产品,是发行人生产过程中必不可少的一款设备,其他设备也都在生产过程中发挥着各自的作用。估值之家通过对报告期内这些设备的变化情况进行梳理后发现,发行人在高增长和高产能利用率的背后居然是生产设备的数量保持不变。

正如上表所显示,报告期内仅有贴片机和注塑机的账面原值发生了变化,其余各项设备的原值在报告期竟然没有发生任何变化。而作为最重要设备的贴片机,也仅于20年新增了1台,使得当年度该设备账面原值增加16.67%,但此种增加速度仅约营收当年增长速度1/3,显然不能和营收增长相提并论。

不仅如此,发行人的营收增长不仅缺乏设备支撑,还缺乏人员支撑。生产人员和销售人员作为企业人员主体,其人员规模直接决定了公司的营收规模。但通过梳理报告期内这两类人员的数量后可以发现,发行人目前的增长依然缺乏人员基础。报告期内,仅有21年生产人员的增长率高于当年度的营收增长,其余年度的人员增长率都远低于营收增长,销售人员21年仅相较去年增加了1.25%,生产人员20年的增长率甚至为负值。令人啧啧称奇的是,发行人却在当年分别实现了22.82%和42.25%的营收增长。

难道是因为发行人的产品在市场上供不应求从而导致不需要销售人员就有大量客户上门抢购?然而上文对发行人供销体系的梳理结果已经很直观地告诉我们,发行人当前的产品销售严重依赖于第三方客户,且客户极为分散,销售难度非常大。亦或是发行人因为产品奇缺,报告期内价格翻倍地增长,从而使得在不增加产量的情况实现了营收的高增长?但事实情况是,发行人的产品在报告期内的产品价格非但没有提升,主打产品的单价甚至略有下滑。可以说,发行人的人、物都在无声地告诉人们,发行人的收入很可能存在造假。

为了更精确地考察发行人的盈利能力,估值之家对发行人在现有产能情况下所能实现的营收进行了测算,测算结果如下:

亚华电子恐再次表演业绩变脸:供销体系成谜,营收增长脱离实际

测算说明:上述测算以2018年的产量为机器产量,利用各年度的产能利用率和产销率推算当年度的产量和销量,并据此进一步估计与发行人产能最为接近的收入金额。

估算结果并不让人意外,发行人当下产销率所能实现的最大营收依然和报告期内披露的营收存在天量的差距,报告期内很可能分别虚增收入4054.03万元、2790.85万元、3643.82万元,总共合计虚增收入10488.70万元。

综上,在当前的产业环境下,发行人报告期内很可能虚增收入1.05至3.3亿元。

变脸迹象之四:收入成本真实性存疑

上文从业务端出发,对发行人财务端的数据的真实性进行了考察,本节拟利用财务科目内部之间的勾稽关系,验证发行人财务数据的真实性。

1. 营业收入真实性验证

据招股书显示,发行人报告期内销售商品收到的现金分别为18201.65万元、23682.53万元、28381.19万元。对于正常的企业来说,出于抢占市场规模和维护客户关系的考虑,企业在实际业务中一般都会给予客户一定的信用账期,信用良好的客户甚至还可以享受一定比例的现金折扣,这就使得大多数企业销售活动收到的现金一般是比营业收入金额要小的,然而报告期内的发行人却异于常人。

报告期内,发行人销售活动收到的现金却基本上和营业收入一致,营业收现比基本保持在1左右,有些年份甚至比营业收入要高。考虑到发行人所处的并不是资金密集型行业,且终端客户多为公认的回款周期长的医院,如此高的营收含金量不免违背正常的商业规律。对此,估值之家对发行人的营业收入的真实性进行了验证,验证结果如下:

亚华电子恐再次表演业绩变脸:供销体系成谜,营收增长脱离实际

说明:营业收入=(销售商品、提供劳务收到的现金+应收账款增加额-预收账款增加额)/(1+增值税税率)

由上表可知,运用销售活动收到的现金的营业收入的勾稽关系反推出来的报告期营业收入金额分别为27513.03万元、22047.15万元、15524.20万元,比同期发行人披露的收入金额少了分别约932.45万元、1362.95万元、1239.41万元。

2. 营业成本真实性验证

与发行人在销售端的风光形成鲜明对比的是,发行人在采购端却表现的十分卑微,付现成本比长期在1.2以上,被供应商占用了大量的资金。

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说明:营业成本=(购买商品、接受劳务支付的现金-存货增加+应付款增加)/(1+增值税税率)

根据验证结果可知,发行人披露的金额要远小于估算的实际耗用的材料金额,报告期内的成本金额分别比估算实际耗用的原材料金额少了约1132.08万元、140.86万元、1984.60万元。

通过以上验证结果可以发现,无论是营业收入还是营业成本,发行人都不能和实际的现金流量做到很好地勾稽。考虑到差异金额并不大,虽然我们不能据此武断地认为发行人存在造假,但财务数据真实性存疑则基本上可以确定。

变脸迹象之五:利润不够,补助来凑

据招股书显示,发行人报告期实现的净利润分别为4012.84万元、5523.35万元和7272.52万元,2020年、2021年净利润较去年增长率分别为37.64%、31.67%,远超连续两年净利润不低于5000万的业绩指标。不过,但这并不能反映发行人真实的盈利能力。

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报告期内,发行人获得税收优惠的金额分别为1406.54万元、1690.29万元、1769.24万元,分别获得政府补助1326.37万元、1600.59万元、1119.81万元,两者合计占发行人净利润比重分别为68.10%、59.58%、43.88%,发行人盈利能力对各项优惠政策的依赖程度之高已经远超一般企业。

而更令人诧异的是,发行人所享受的政府补助既不是因取得重大技术而被嘉奖,也不是因积极履行社会责任而得到回馈,全部是当地政府为帮助境内企业成功上市而给与的免费扶持。在这种情况下,若发行人在上市成功后若再表演一次业绩变脸,估值之家不会觉得有任何意外。

一点推测:发行人可能涉嫌体外循环式收入

通过上文的研究我们基本上可以确定,以发行人当前所处的产业环境以及自身所具备的产能是不足以支发行人实现如此高速的营收增长的,通过现流验证也能隐约发现发行人很可能存在财务造假。

与此同时,发行人在报告期内表现出的另一诡异之处便是存在多项大额支出。报告期内,发行人累计现金分红支出4494.80万元、累计购买长期资产支出4822.08万元,再联想到发行人高度集中的股权机构、极端复杂的供销体系、供应商占用资金,我们斗胆猜测,发行人很可能是通过体外循环方式实现的造假,而大额支出的资金就是用于体外循环。

提起体外循环式收入,一般人可能比较陌生,但如果提到近些年的资本市场财务造假大案,不少都与其有关,如康得新122亿造假案、上海电气90亿造假案。所谓体外循环式收入,顾名思义,即上市公司通过运用公司外部力量来实现造假的目的。通常的操作方法是,上市公司先将其自有资金以货款、分红、投资款等名义向特定对象转出,比较常见的转出对象是与上市公司实控人关系密切的股东或供应商。转出对象收到公司的资金后再将资金转给第三方受控主体,受控主提亲自或委托他人再以客户回款的名义将资金转回上市公司。由于造假资金全往往是以货款的名义进出上市公司,且造假成功的关键人物——第三方受控主体并不一定与企业直接发生交易,仅从财务出发很难发现造假迹象,这就使得识别这种造假的难度非常之高。但凡是走过,必留痕迹,由于该种造假方式的第一步便是成功地将自有资金转出体外,为了成功掩护资金转出,造假公司基本都伴随着大股东凌驾于内部控制之上、上下游体系庞杂、房屋厂房等长期资产陡增、莫名大额分红等各种经营问题。

从体外循环造假公司的特点看,发行人与这些企业的相似之处无疑是挺多的,发行人是否真的涉嫌体外循环造假呢?对此,我们将发行人报告期内转出的资金和上述测算的虚增收入金额进行了比较,具体情况见下表:

亚华电子恐再次表演业绩变脸:供销体系成谜,营收增长脱离实际

比较结果出乎意料,除2019年度外,估值直接测算的虚增收入金额和大额现金支出金额非常接近,2021年度更是仅相差49.61万元。当然,由于上述大额现金支出并不一定是全部用于体外循环,体外循环的资金也未必能够全部回流企业,但两者金额如此之接近显然不能用巧合能够解释。再联想到发行人和体外造假企业的相似度,有理由相信发行人确实有极大可能通过体外循环的方式实现了报告期内营收的逆势增长。

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